如何理解政府杠杆率有所降低？——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍、张紫睿）

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如何理解政府杠杆率有所降低？

——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍、张紫睿）

概要：

债市展望：控制政府杠杆率利好利率债，城投债分化加剧

3月15日国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。如何降低杠杆率？对债市有何影响？

我们认为狭义杠杆率可能无法降低。我们预计今年新增政府债务7.37万亿元，若名义GDP增速10%-12%测算，今年政府杠杆率增加1.6-2.4个百分点。

隐性债务严控增量，化解存量，今年或通过隐性债务的化解来实现广义政府杠杆率的下降。去年“隐债”增速料再回升，包括隐性债务的广义政府杠杆率基本呈现逐年递增趋势，在整体防风险的基调下，今年对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方面不变。借鉴15年-17年历史经验来看，今年要想降政府杠杆的几种方法：化解隐性债务，降低地方政府再融资债/到期规模比例，严控城投有息负债增速，具体来看各省多举措化解隐性债务（详见正文）。

政府控杠杆意味着基建乏力，控信用环境下利率债或受益。政府控杠杆一定程度上会压降城投平台的债务融资、增加偿债而缩减基建投向的资金，预计今年基建投资增速难以明显提升。但今年控制政府债务+房企债务的背景下，金融体系对实体产业的融资支持力度或加大。但另一方面，考虑到今年付息压力加大，若强制去杠杆可能会导致信用紧缩或系统性违约风险，所以货币政策或难以大幅收紧、政府杠杆率的管控应该也是以稳为主，整体而言利率债或将受益。

展望后续债市，我们认为3月末债市或保持稳定，主要理由是资金面平稳、供给压力不大、而1-2月经济数据也显示需求拐点或正确认。展望二季度，供给和PPI将双双快速上行，仍需防范利率上行风险，我们维持全年十年期国债利率在3.0%-3.5%区间的判断不变。

对城投债的影响：时间换空间，区域分化明显。要在防风险与降杠杆之间寻求平衡，城投将不再是铁板一块，区域分化愈加明显；与此同时，防范尾部风险，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受影响更大。

基本面：经济修复放缓，PPI同比或陡升

受就地过年提振，相对于19年同期，1-2月工业生产强、外需强、内需弱。后续经济增长主动力源依然是出口、制造业投资和消费。3月以来高频数据显示，需求平稳，生产放缓。30城商品房成交面积回落，汽车批零平稳；钢材产量减缓，耗煤量回落。物价方面，预计3月CPI企稳，PPI或将陡升破3%。

上周债市回顾：供给增加，需求较好，债市小反弹行情

海外债市：美债继续上行。我国、日本增持美债，但美国就业不及预期，3月联储议息会议维持零利率并上调经济、通胀预期，下调失业率预期，放宽SLR的政策到期未续，10年美债突破1.74%，10Y-2Y美债期限利差创五年半新高。

一级供给增加，需求较好，碳中和国开债、新增地方债发行拉开序幕，中长债齐涨。上周，利率债净供给环比增加469亿元，国债、国开债、农发债需求较好、进出口行债需求一般。值得注意的是，国开首单碳中和债发行，认购倍数高达8.19倍；新增地方债发行将开启（湖南省新增地方债、新增一般债发行规模250亿元，10年以上（不含10年）占比27%。周一经济数据公布后债市小幅下跌，随后因资金面平稳、一级需求向好、周五中美高层战略对话言辞激烈而上涨。国债国开期限利差整体缩窄，短债和超长债收益率位于低位；10年国开隐含税率升至23%分位数。

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1. 如何理解政府杠杆率有所降低？

3月15日国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。如何降低杠杆率？对债市有何影响？

1.1 狭义政府杠杆率可能无法降低

21年政府债务增速16%，远高于市场预期的名义GDP增速（10%-12%）。我们预计今年新增政府债务规模7.37万亿元（今年中央财政赤字2.75万亿元+地方财政赤字0.82万亿元+新增专项债3.65万亿元+去年剩余的近1500亿中小银行补充资本专项债额度），若今年的名义GDP增速10%-12%测算，今年政府杠杆率增加1.6-2.4个百分点。

2015-2017年，政府杠杆率的下降主要通过促进地方政府杠杆率下降来实现。降低政府广义杠杆率要么增大分母（名义GDP）、要么降低分子（广义政府债务余额）。2015年-2017年间，政府去杠杆主要体现在对地方政府债务的管控上，保持分子增幅小于分母增幅以实现降杠杆。其中放缓政府债务增速具体路径是，一方面是应对存量债务，通过发行地方置换债化解存量债务；另一方面是加强融资管理，15年之后对地方政府一般债和专项债进行限额管理；此外，城投有息负债增速的放缓也进一步降低了广义政府杠杆。

在给定赤字和GDP增长目标之后，狭义政府杠杆率压降难度较大，我们预计今年降政府杠杆率的主要方法有：化解地方隐性债务，降低地方政府再融资债/地方债到期规模比例，严控城投有息负债增速。

1.2 隐性债务：严控增量，化解存量

今年或通过隐性债务的化解来实现广义政府杠杆率的下降。从地方两会表态来看，多数省份也提到隐性债务化解任务完成情况，有29个省份提出地方债务化解目标、22个省份涉及地方隐性债务化解。比如西藏政府隐性债务零增长、广东和江苏政府隐性债务大幅压减、内蒙古、宁夏和湖南超额完成隐性债务年度化解任务、河北政府债务处于较低风险水平等。地方两会也大多设定隐性债务化解目标，通过风险排查、风险预警防控、负面清单、加强预算管理和限额管理、增强对新增政府隐性债务监督问责等措施，遏制新增隐性债务，抓实化解隐性债务风险。

2020年“隐债”增速料再回升。去年融资环境宽松、逆周期调节发力，作为基建项目主要承接者的城投平台上半年净融资额相比同期翻倍，我们统计了公布去年中报数据的发债城投平台2035家（剔除了母子公司关系下的子公司），其带息债务规模已经接近40万亿，半年期间就较19年末增长了8.6%，如果按照城投债净融资额增速测算，2020年全年发债城投带息债务增速有可能回到16-17年水平。而这意味着现有框架下，未来防范债务风险的任务难度增加，增加中长期风险。

从包括隐性债务的广义政府杠杆率情况来看，基本呈现逐年递增趋势。2017年4月，财政部下发50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，进一步规范地方政府举债融资行为，加强融资平台公司融资管理，17年和18年城投债净融资额急速缩减，平台带息债务规模增速下降，18年广义杠杆率有所下降。

在整体防风险的基调下，对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方面不变。今年的财政预算报告中提到“加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，促进财政可持续发展”。化解地方政府债务风险会是今年财政领域的一项重点工作。

1.3 各地隐性债务化解各显神通

2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”中，要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。其中共提到六条债务化解的安排，包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。

各地地方政府根据实际情况颁布具体措施，主要结合财政部提出的六种方式。在地方政府隐性债务风险的防范化解工作推进的同时，多省审议通过了防范化解地方政府隐性债务风险的相关文件，一些县市也公布了具体的实施方案。

（1）财政资金偿还。贵州市2021年两会报告提到“全面盘活存量资产，多渠道化解政府债务”，以及2020年天津市表示“盘活国有资产，运用市场化债转股、股权融资、资产证券化.....等手段，多措并举进一步降低国企资产负债率”。济南市长清区将截止2017年12月底的政府购买服务形成的未来支出49.2亿纳入了长清区财政年度预算和中长期财政规划，长清区按照协议约定时间，逐年足额安排预算，按期支付政府购买服务款项。河南省南阳市官庄工区实行政府隐性债务限额管理、将政府隐性债务纳入预算。

（2）资产变现。江苏泰州市在《泰州市扎实推进隐性债务化解工作》提及“积极推动收储土地加快上市，统筹用来化解隐性债务”。内蒙古新巴尔虎左旗，处置后全部由财政收回进行分类管理，将闲置国有资产进行处置，形成的收入全部上缴财政用于偿还债务。

（3）项目运营。2020年天津市两会中提出“优化项目收益与融资自平衡方案，严格落实偿债资金来源”。江苏泰州市在《泰州市扎实推进隐性债务化解工作》提及“鼓励国有企业以项目结转资金、经营收入等偿还部分到期债务”。

（4）合规转化为企业经营性项目。2021年安徽省两会中提出“完善地方政府举债融资机制，推动地方融资平台市场化转型发展”、湖南省提出“稳妥化解地方政府存量隐性债务，推进平台公司市场化转型”。通过市场化方式剥离为企业债务，资产和债务同步划转，通过拓宽平台公司业务范围，以项目促发展，推动平台公司实体化转型。

（5）优化债务结构。2020年湖南省两会中提及“通过债券置换、盘活资产、债券置换、增信展期等措施，有效化解债务风险”。天津市2019年政府工作报告中指出，要通过混合所有制改革、资产证券化、市场化法治化债转股和协议债务重组等多种方式，优化国有企业资本和债务结构。

下面我们以几个地区为例对地方政府化债方案进行梳理：

1）江苏多城压降融资成本，通过安排财政资金偿还、利用项目结转资金及经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、债务展期等多种方式化债。以镇江、盐城、泰州为例。

镇江作为试点城市，通过与省市国企合作获取项目资金、盘活闲置资产、引入国开行低息长期贷款置换大量非标债务等方式进行化债。2018年超额1.2倍完成107亿元化债的盐城采取了一般公共新增财力、经营性土地出让收入、土地指标交易收入“三个20%”用于化债的硬性规定，并要求市属国有企业清退成本8%以上的债务融资，同时通过园区托管、债务置换、资产处置、平台转型等多元途径化债。泰州对国企融资成本管控更严格、要求市属国有企业每笔新增债务年化成本原则上控制在6%以内，并在压减一般预算支出、推动收储土地加快上市、鼓励国企以项目结转资金偿债之余创新了化债方式，在全省率先开展行政事业单位资产清查工作，将临街门面房等优质经营性资产、结合机构改革和党政机关办公用房合并腾退的闲置房产，统一注入市有关国有企业。

2）湖南多种方式化债，堵疏结合置换为主。包括严控新增隐债、争取建制县置换债额度、设立风险化解基金、积极推动金融机构参与化债、把化债成效纳入领导绩效考核等方式，进一步管控化解隐性债务。

3）贵州政府加强与金融机构沟通，争取债务展期，并通过实体企业“增信”。贵州地区19年也争取到了实施建制县隐性债务化解的试点名额，比如2019年7月贵州省铜仁市披露，下辖的松桃县进入试点名单，并争取到政府债置换资金22亿元，22 亿超过了松桃县18年一般公共预算收入的3倍。

值得一提的是，2019年12月25日晚间，贵州茅台公告茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的公司4%股份划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。划转贵州省国资运营公司的股份当时市值超570亿。此举有助于增强金融机构对贵州城投债的信心。

1.4 对债市的影响

政府控杠杆意味着基建乏力，控信用环境下利率债受益。政府控杠杆一定程度上会压降城投平台的债务融资、增加偿债而缩减基建投向的资金，预计今年基建投资增速难以明显提升。但今年控制政府债务+房企债务的背景下，金融体系对实体产业的融资支持力度或加大。但另一方面，考虑到今年付息压力加大（付息支出占新增社融的比重或从去年的41%回升至45%），若强制去杠杆可能会导致信用紧缩或系统性违约风险，所以从这个角度来看货币政策难以大幅收紧、政府杠杆率的管控应该也是以稳为主，整体而言利率债或将受益。

回顾今年以来我们的观点，我们在1月初提示债市风险，1月31日认为短债利率或小幅下行、长端利率步入震荡，春节后建议配置户逐步考虑配置机会，3月初建议关注3月小波段机会。展望后续债市，我们认为3月末债市或保持稳定，主要理由是资金面平稳（季末财政投放加大+央行持续呵护资金）、供给压力不大（25日起新增地方债陆续开启发行）、而1-2月经济数据也显示需求拐点或正确认。本轮债券熊市基本位于最短或最小熊市，当前债市或处于熊市末期，加上配置力量偏强，债市对利空钝化。展望二季度，供给和PPI将双双快速上行，仍需防范利率上行风险，我们维持全年十年期国债利率在3.0%~3.5%区间的判断不变。

对城投债的影响：时间换空间，区域分化明显。要在防风险与降杠杆之间寻求平衡点，城投短期内依旧是以借新还旧为主，以时间换空间，争取未来化解时间。存量上可进行债务结构调整（以长换短、低成本置换高成本）、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累，另一方面努力维持城投信用、保持再融资畅通，比如通过地方担保公司、当地实体企业进行担保增信，完善城投债务监测、加强与市场金融机构沟通、避免爆发负面事件，成立化解基金、平滑基金等。

城投不再是铁板一块，区域分化愈加明显。回顾各地区城投债利差走势，其实自2018年开启隐性债务去化，各区域资质已经开始分化，今年以来部分地区利差继续走阔，显示市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求。

防范尾部风险，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受影响更大。从债务压力角度看，关注贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区风险。从财政支持变化角度看，去年地区财政受疫情冲击较大、本身实力比较薄弱的地区，地方政府支持力度或有减弱。永煤事件之后，市场风险偏好急速降低，情绪缓慢修复但仍然脆弱，短期一旦城投信仰被打破，市场会受到更大幅度的冲击。在防风险的基调下，城投债务化解是一个长期过程，压降隐性债务规模不能一蹴而就，政府降杠杆对各地防控债务风险的压力不同，市场对区域的区分度也在拉大，君子不立危墙之下，建议加强对城投尾部风险的监测。

2. 海外债市：美债涨跌互现，利差创5年半新高

美国2月经济数据偏弱，3月以来，零售改善，但就业不及预期。美国2月零售销售环比、工业产出环比均创去年4月以来最大降幅；新屋开工总数年化户数创去年9月来新低。至3月13日当周红皮书商业零售销售同比升幅走阔，环比降幅缩窄；至3月13日当周初请失业金人数为77万人，差于预期。

美国债市多空因素博弈。利多因素有：我国1月增持美债升至19年以来最高水平，日本也增持250多亿美元，以及美国2月经济数据偏弱，上周就业数据也不及预期；利空因素有：3月联储议息会议维持零利率并上调了经济预期、通胀预期，下调了失业率预期，多方政策表态显示在取得实际进展之前，加息无望，短期内离实现就业和通胀目标仍有很长距离；美联储宣布放宽银行补充杠杆率（SLR）的政策将本月底到期。

多空因素交织，美债涨跌互现。10年美债突破1.74%，为去年1月以来最高水平；相较于前一周，10Y-2Y美债期限利差继续走阔8BP至158BP，创15年8月以来新高。

3. 基本面：经济修复放缓，PPI快速上行

投资、消费均偏弱。今年1-2月份，基建投资、制造业投资、地产投资分别同比增长36.6%、37.3%、38.3%，由于去年低基数使得今年增速整体较高，剔除基数影响，从两年平均增速来看，分别下降1.6%、下降3.4%、上升7.6%，对比19年同期、20年末，显示今年前两个月内需均整体偏弱。

生产强，需求弱。1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，比19年同期大幅增长了16.9%，两年平均增长也高达8.1%，受就地过年提振，工业行业持续恢复。消费方面，1-2月份社消零售额相比于19年同期、20年末均偏弱，一方面是春节消费被熨平，另一方面是出行、消费意愿等仍未恢复到疫情前水平。

展望后续，经济增长主动力依然是制造业投资和消费。主要是因为，消费仍有较大回升空间，居民收入与消费缺口较大、就业数据持续改善、出行回升空间仍大；制造业方面，去年1-12月规模以上工业企业利润总额同比增长4.1%，存货同比增长7.5%，较2019年同期大幅回升，显示工业企业库存回补可期，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速或将继续改善。

需求平稳，生产放缓。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求平稳，30城市商品房成交面积回落，汽车批发零售表现平稳。另一方面，工业生产放缓，样本钢企钢材产量同比放缓，沿海八省月均耗煤量回落，主要行业开工率涨多跌少。

PPI同比或快速陡升。3月以来，食品类价格整体下行，去年同期基数环比回落，预计今年3月CPI同比或企稳；国际油价持续上行、国内油价上行趋势延续、钢铁减产助力钢价高位运行、煤价小反弹后有所企稳，预计3月PPI同比或将陡升破3%。

4. 货币市场：资金面平稳

上周，资金面平稳，公开市场逆回购投放500亿元，逆回购到期500亿元，MLF投放1000亿元，MLF到期1000亿元，央行继续维持投放与回笼等量。资金利率先下后上，中枢明显抬升，具体来说，R001均值上行33BP至2.18%，R007均值上行18BP至2.22%；DR001均值上行33BP至2.13%，DR007均值上行15BP至2.2%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率先升后降。

5. 一级市场：碳中和国开债、新增地方债发行拉开序幕

上周，利率债净供给为2386亿元，环比增加469亿元；总发行量3689亿元，环比减少1619亿元。其中，记账式国债发行1400亿元，环比减少100亿元，其中50年期国债中标利率3.76%，投标倍数3.28倍，相比于以往的2-3.1的认购倍数，本次50年超长期国债需求较好；政金债发行1375亿元，环比减少24亿元，其中国开首单碳中和债发行，认购倍数高达8.19倍，需求极好；地方政府债发行915亿元，环比减少1495亿元，下周新增地方债发行将开启，湖南省新增地方债、新增一般债合计计划发行规模250亿元，其中10年以上（不含10年）占比27%。截至3月19日，未来一周地方债计划发行1084亿元，国债暂无发行计划。

上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模2752亿元，实际发行规模2775亿元。国债、国开债、农发债需求较好，进出口行债需求一般。具体来说：

国债需求较好，20附息国债16(续4)、21贴现国债13、21附息国债03、21附息国债01(续2)的认购倍数分别为4.72倍、3.77倍、3.28倍、3.1倍，需求较好。

国开债需求较好，21国开绿债01清发、21国开04(增9)、国开2101(增2)、国开2007(增2)、 21国开13(增发)、21国开03(增3)的认购倍数分别为8.19倍、6.87倍、6.58倍、6.27倍、6.02倍、5.78倍，需求较好；21贴现国开03、21国开05(增3)的认购倍数分别为5.3倍、3.9倍，需求尚可；21国开01（增7）的认购倍数为3.19倍，需求一般。

农发债需求较好，21农发01（增5）、21农发02（增2）、21农发清发02(增发2)的认购倍数分别为7.78倍、5.52倍、5.16倍，需求较好；20农发08(增15)的认购倍数为3.66倍，需求尚可；20农发10(增14)、21农发清发01(增发4)的认购倍数分别为3.62倍、2.88倍，需求一般。

进出口行债需求一般，进出2101的认购倍数为7.86倍，需求较好；20进出11(增12)、21进出01(增2)、21进出12(增2)、21进出669、20进出13(增19)的认购倍数分别为4.19倍、3.89倍、3.25倍、2.83倍、2.68倍，需求一般。

存单价量齐跌。上周，同业存单发行5013亿元，环比减少2278亿元，到期6018亿元，净供给-1005亿元，环比减少3117亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.62%，环比小幅下行1BP。

6.  二级市场：中长债齐涨

二级市场债市小反弹行情，中长债齐涨。周一经济数据公布后债市小幅下跌，随后因资金面平稳、一级需求向好、周五中美高层战略对话言辞激烈而上涨。整周来看，债市现小反弹行情，中长债整体上涨。具体来看，1年期国债收益率与上周基本持平，为2.64%，10年期国债收益率下行2BP至3.24%；1年期国开债收益率上行4BP至2.76%，10年期国开债收益率下行2BP至3.64%。

短债、超长债收益率处于低位。截至3月19日，从收益率绝对水平来看，国债的短债和超长债分位数水平偏低，3M、30Y国债利率分别处于18%、19%分位数；1Y、3Y、5Y、7Y国债利率处于34%~42%分位数区间，整体相对偏高。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于35%分位数及以下。

国债国开债利差整体有所缩窄。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差缩窄2BP至60BP；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（60%分位数）；相对于国开债，国债3Y-1Y期限利差更陡（56%分位数）。

隐含税率仍处于低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11%，位于23%分位数，其余关键期限的隐含税率相对较低（均在10%分位数及以下）。

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基本面

美债

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